Эксперт Эксперт - Эксперт № 35 (2013)

Долговой карман: худой и еще худее

Редакционная статья

Рисунок: Игорь Шапошников

Проблемы российского государственного долга не существует. Внутренний и внешний госдолг РФ в сумме составляют 12% ВВП — смехотворную величину по любым международным меркам (госдолг еврозоны — 0,9 ВВП, госдолг Америки превышает годовой ВВП, госдолг Японии — 2,2 ВВП).

Сегодня уже подзабылось, но все 1990-е годы проблема внешнего долга висела над совсем бедной тогда Россией дамокловым мечом. Череда не слишком выгодных соглашений с Парижским клубом стран-кредиторов и Лондонским клубом банков-кредиторов позволяла лишь сдвигать на будущее, притом не бесплатно, пики платежей по долгам, которые Россия не в состоянии была осуществлять.

«Тучная восьмилетка» (2000–2007), отмеченная быстрым экономическим ростом, высокими ценами на нефть и систематическим профицитом бюджета, привела к снятию с повестки дня проблемы государственного внешнего долга. Старые долги большей частью были погашены, а к новым заимствованиям власти прибегали крайне осторожно. Травма от дефолта 1998 года оказалась столь тяжела, что долговая политика Минфина до сих пор остается крайне, на наш взгляд, даже избыточно консервативной. Внешние и внутренние займы вообще не используются для финансирования госинвестиций, зато исправно складируются «на черный день» в Резервном фонде. Изюминка этих операций в том, что цена заимствований оказывается выше, чем доходность инвестирования привлеченных средств. Расшифровать эту «зазеркальную» логику Минфина весьма затруднительно.

А вот банки и компании в середине 2000-х умудрились влезть во внешние долги по самое не хочу. В разгар кризиса 2008 года зловещее английское словосочетание «маржин колл» — требование о довнесении обеспечения — быстро выучили российские магнаты, чуть было не лишившиеся скупленных на иностранные кредиты активов, в том числе в России. Несладко пришлось и банкам, допустившим неоправданные дисбалансы в валютной позиции.

Пять лет спустя негосударственный внешний долг страны снова быстро растет. Однако анализ его составляющих привел к неожиданным выводам. Во-первых, за займы банковского сектора в целом можно не волноваться — требования наших банков к загранице еще выше, то есть банки выступают по отношению к нерезидентам в позиции нетто-кредиторов. Во-вторых, очень вероятно, что без малого две трети небанковского частного внешнего долга — это долги компаний «самим себе»: то есть деньги, привлеченные от иностранных компаний, подконтрольных акционерам компаний-заемщиков. Здесь доминируют краткосрочные кредиты, которые могут продлеваться неограниченное число раз. Содержательно это инвестиции (кредитор не рассчитывает на возврат тела кредита), но при любом неблагоприятном повышении индивидуальных, отраслевых, страновых рисков есть возможность быстро вывести деньги обратно, не становясь последним в очередь кредиторов своей российской компании. Помимо прочего, такой способ финансирования компаний позволяет экономить на налогах, маскируя дивидендные платежи под процентные выплаты. Но надо отдавать себе отчет в том, что первоисточником таких «кредитов» является прибыль, полученная российскими предпринимателями с российских активов и выведенная за границу. Настойчивый курс на деофшоризацию отечественного бизнеса, проводимый руководством страны последние без малого два года, рано или поздно приведет к сжатию подобных операций и уменьшению внешнего долга.

Однако если средства таких «кредитных инвестиций» вкладываются — хоть и с потерями для бюджета — в развитие производственных активов внутри страны, то еще одна составляющая внешнего корпоративного долга куда менее производительна. Речь идет о займах, привлеченных для покупок и реструктуризаций активов внутри и вне России. Внешняя и внутренняя экспансия, сопряженная с переупаковкой активов на заемные деньги, — интереснейшее занятие, из которого отдельные умельцы умудряются извлекать солидные прибыли. Безотносительно того, как себя чувствуют сами производственные активы. Как сделать этот «вид спорта» «неолимпийским» — пока непонятно.

Удивительно прозрачная юрисдикция

Матовников Михаил, генеральный директор Интерфакс-ЦЭА.

Изрядная часть внешнего долга российских частных компаний представляет собой лишь защищенную форму собственных инвестиций из-за рубежа. Обслуживание такого «долга» есть не что иное, как дивидендные платежи, подвергшиеся налоговой оптимизации

Рисунок: Игорь Шапошников

Нет недостатка в исследованиях, привлекающих внимание к проблеме российского внешнего долга. Но очень редко аналитики пытаются понять, как же он формируется и из чего состоит. Между тем от ответа на этот вопрос во многом зависит и понимание рисков, связанных с накоплением этого долга.

Наше исследование показало, что эти риски сильно отличаются от стандартных рисков дефолта, известных по учебникам или по нашей же собственной истории 1998 года. Мы обнаружили подозрительную часть внешнего долга российских частных нефинансовых компаний в размере порядка 150 млрд долларов. По нашему мнению, это долги компаний «самим себе», представляющие собой удобный способ защиты инвестиций и налоговой оптимизации.

Другой важный вывод: около четверти общей суммы рыночного долга (без учета оцененного нами выше долга от связанных сторон) небанковского сектора, или порядка 60 млрд долларов, приходится на долги, связанные со сделками слияний и поглощений. Риски обслуживания этого долга напрямую зависят от того, как скоро и насколько производительно структуризация активов приведет к запуску процессов и цепочек создания стоимости внутри России.

Краткий курс истории долга

Начиная с 2011 года совокупный внешний долг России снова быстро растет. К середине текущего года он превысил 700 млрд долларов, при этом интенсивность роста ненамного уступает фазе предкризисного бума внешних заимствований 2005–2008 годов (см. график 1).

В 1990-е главным заемщиком на внешних рынках было государство. К концу 1998 года внешний долг правительства составил 52% ВВП (почти 140 млрд долларов, и это без рынка ГКО—ОФЗ, где также была велика доля нерезидентов). В результате девальвации по итогам 1999 года долг достиг 68% ВВП, хотя он начал снижаться и к 1 апреля 2009 года составил 26,2 млрд долларов (2,2% ВВП).

Корпоративный долг, представляющий собой сумму внешних заимствований банков и нефинансовых компаний, в 1990-е был впятеро меньше государственного. Однако примерно с 2003 года начался его быстрый рост вплоть до конца третьего квартала 2008-го — накануне кризиса корпоративный долг достиг пика в 504,4 млрд долларов. В период кризиса у многих компаний возникли проблемы с иностранными кредиторами. Многие кредиты были взяты под залог контрольных пакетов акций крупнейших российских компаний, а на фоне падения стоимости акций кредиторы стали требовать погасить долг или увеличить объем обеспечения. В то время часть кредитов была рефинансирована в российских госбанках, для помощи в погашении некоторых из них государство выделило 50 млрд долларов, из которых было использовано, правда, всего 11 млрд.

Эта ситуация оказалась хорошим уроком, поэтому корпоративный сектор довольно быстро стал внешний долг гасить. Часто это было вынужденной мерой в условиях невозможности рефинансировать долг за границей. Уже к середине лета 2010 года объем внешнего корпоративного долга уменьшился почти на 100 млрд долларов, после чего снова стал активно расти. К середине текущего года он достиг 628,4 млрд, или более 30% ВВП. Это все еще меньше уровня середины 2009 года — 35,4% ВВП, и в целом совокупное внешнее долговое бремя российской экономики пока следует признать умеренным по международным меркам (см. график 2).

Если мы рассмотрим структуру внешнего долга по секторам экономики, то выяснится любопытная вещь: частный сектор сумел занять заметно больше иностранных денег, чем крупнейшие российские госкомпании, включая «Газпром», «Роснефть», РЖД, «Ростелеком», «Русгидро», ФСК вместе взятые: соответственно почти 253 млрд против 113,5 млрд долларов (см. таблицу 1).

Таблица 1:

Структура российского внешнего долга по секторам экономики и валюте заимствований (млрд долл.)

Между тем, если проследить за объявленными заимствованиями и проанализировать отчетность самих частных компаний, накопленных долгов такого масштаба не набирается. Например, объем внешнего долга «ЛУКойла» на конец 2012 года, согласно его отчетности по US GAAP, составил не более 6,3 млрд долларов. Даже обремененный долгами «Русал» (компания, кстати, как и «ЛУКойл», не полностью российская, часть долга вполне может висеть на его иностранных «дочках» и не включаться в статистику внешнего долга ЦБ РФ) должен загранице 11,3 млрд долларов.