Алексей Герасименко - Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов Страница 25

Кроме того, компания, которую менеджеры «нагрузили» долгами по самое «не хочу», очевидно, будет более рискованна, чем компания из той же индустрии, но без долгов. Из-за финансовых проблем она в какой-то момент может стать банкротом. Систематический риск владения акциями компании с долгами будет выше, чем риск владения акциями компании без долгов. Но мы еще будем подробнее говорить с вами о структуре капитала в соответствующей главе этой книги.

Как же измерить систематический риск акций какой-то компании в отдельности? Метод измерения существует, и давайте сейчас с ним познакомимся.

Знакомьтесь: бета – основа оценки риска

Логика оценки риска отдельной акции примерно следующая: мы оцениваем волатильность доходности акции по сравнению с рынком ценных бумаг в целом. Наиболее подходящим показателем, показывающим доходность рынка, является крупный биржевой индекс, например Dow Jones или ММВБ. Чтобы оценить рискованность акции, мы можем сравнить изменение курса акции с изменением значения индекса за определенный достаточно большой промежуток времени (см. рисунок).

На графике показано, насколько каждый день изменялся курс акций компании и насколько при этом изменялся рынок в целом (значение биржевого индекса). Как вы видите, определенная корреляция курса акций компании с рынком есть. Если рынок растет, то курс акций этой компании обычно растет, и наоборот. Но каково это ожидаемое соотношение? Для ответа на этот вопрос мы можем использовать статистику и построить линию тренда (см. рисунок).

В данном случае линейное уравнение тренда, которое в общем случае имеет форму Y = A × X + B, будет выглядеть как Y = 1,8248 × X – 0,0045. Что это означает? Физический смысл линии тренда в данном случае примерно следующий.

• При изменении рынка (биржевого индекса) на 1 % мы ожидаем, что курс акций данной компании изменится в ту же сторону на 1,82 %.

• Действительно, чисто математически уравнение линейного тренда выглядит как y = ax + b (это из школьной программы). Коэффициент «а» в этом случае показывает, насколько изменится значение «y» при изменении «х» на единицу. Тренд не означает, что данное изменение произойдет в 100 % случаев. Тренд показывает лишь тенденцию, ожидаемое значение.

В финансах коэффициент «А» получил название «бета» и, соответственно, обозначается греческой буквой β. В данном случае мы можем сказать, что значение бета этой компании равно 1,82. Бета – очень важный коэффициент, который определяет риск акций компании. Риск компании определяется в сравнении с рынком. В этом случае компания с β=1 имеет такой же риск, как и рынок в целом. При β=2 акции компании в два раза более «рискованные», чем рынок, и т. д. Обычно данные по бетам акций компаний доступны в Интернете на сайтах, посвященных рынкам ценных бумаг, таких как, например, http://finance.yahoo.com или http://www.quote.ru.

Когда у вас есть информация по бете компании, все замечательно. Но что делать, если такой информации нет, например, если акции компании не торгуются на бирже? В этом случае нам надо вспомнить, что риск компании состоит из двух частей: бизнес-риска индустрии и рискованности финансовой политики. Бизнес-риск компаний из одной области бизнеса одинаков. Риск финансовой политики определяется соотношением между собственным и заемным капиталом – это важный фактор риска для акционеров компании. Чрезмерное увлечение долговыми обязательствами может легко привести компанию к банкротству. Иными словами, с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании (еще говорят: с увеличением левериджа) увеличивается и риск акционеров. Соответственно бета компании с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании возрастает. Зависимость можно выразить примерно следующим образом:

где:

βe – бета акций компании с учетом левериджа (то есть фактическая бета акций);

βa – бета акций компании, если бы она не использовала заемные средства (на 100 % финансировалась бы только за счет собственного капитала) (по-английски all-equity beta). Мы будем называть ее «чистая бета»;

E – процент собственного капитала в общей структуре капитала компании;

D – процент заемного капитала в общей структуре капитала компании.

Итак, чтобы получить бету частной компании, надо проделать следующие шаги:

1. Найти публичные компании для сравнения с целевой (компании, работающие в том же виде бизнеса, что и целевая компания).

2. Вычислить фактические беты этих компаний.

3. Вычислить D и E выбранных компаний.

4. Убрать эффект левериджа (структуры капитала) из бет выбранных компаний с помощью формулы:

5. Из полученных значений вывести чистую бету целевой компании (например, взяв среднее арифметическое для всех полученных значений βa выбранных компаний).

6. Ввести обратно эффект левериджа для целевой компании, взяв фактические или целевые значения D и E, с помощью формулы:

Но вернемся к тому, с чего начинали. Как описанная выше модель оценки риска поможет нам определить ставку дисконтирования, которую должна применять компания для своих проектов? Как вы уже, наверное, поняли, такой метод есть. Он называется моделью оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model или CAPM). Сначала мы используем его для того, чтобы найти ставку дисконтирования для оценки компании в целом, а потом поговорим о том, как получить ставку дисконтирования для отдельных проектов компании.

Модель оценки капитальных активов (CAPM)

Логика САРМ построена на сравнении рискованности акций компании с рынком. Более конкретно логика выглядит примерно так.

• В мире существуют активы, риск по которым очень низкий (прежде всего, это государственные облигации США, хотя их низкий риск сейчас начинает вызывать вопросы). Можно сказать, что это безрисковые ценные бумаги. Эти ценные бумаги приносят доход по определенной ставке rf (безрисковая ставка или risk-free rate). Государственные облигации имеют разные сроки погашения. Обычно в качестве безрисковой ставки ориентируются на долгосрочные государственные облигации (20−30-летние).

• Поскольку акции или рынок ценных бумаг в целом несут в себе определенные риски (они периодически переживают взлеты и кризисы), логично, что доходность рынка в целом должна быть выше «безрискового» уровня. Разница между безрисковой ставкой и доходностью рынка называется «риск-премией рынка» (market risk premium). Риск-премию рынка несложно посчитать – достаточно посмотреть на ежегодный рост индексов за некий период времени и сравнить его с доходностью государственных облигаций США. Разные исследования за разные периоды времени показывают разные данные, но сходятся во мнении, что в среднем риск-премия рынка равна от 8 % до 9 %. На практике я бы рекомендовал пользоваться этой цифрой, хотя иногда в периоды «надувания» пузырей на фондовом рынке риск-премия, которую используют в оценке, может составлять и меньшую цифру. Я встречал случаи, когда использовалась риск-премия рынка в 2,5 %, потому что, по словам одного инвестиционного банкира, «иначе трудно объяснить те курсы акций, которые существуют на рынке в данный момент времени». Итак, доход по акции зависит не только от безрисковой ставки, но и от риск-премии рынка (rm).