Олег Манчулянцев - Как вырастить компанию на миллиард. Прописные истины венчурного бизнеса Страница 27

Большинство инвестиционных фондов имеют ограниченную жизнь, поэтому в определенное время они выходят из всех своих проектов, чтобы вернуть средства своим инвесторам. И представьте себе проблему, когда они этого сделать не могут. Не могут вернуть не то что прибыль, не могут вернуть изначально инвестированные деньги. Списать тоже не могут. Ведь компания работает. Живой труп, одним словом. Поэтому остается продавать компанию по частям, принуждать основателей к выкупу компании или забирать прибыль. Учитывая, что у менеджера актив был один, который никто покупать не хотел, соглашения с основателями о выкупе не было, оставался один способ – выжимать из компании максимум прибыли до окончания срока действия фонда. Что и вменили ему в обязанности.

А ведь будь основатели по прежнему были мотивированы своей долей, дело могло бы повернуться и по-другому. Придумал раз, придумал два. Изобретатели любят вызовы!

Как считать капитализацию

Современная практика оценки оперирует тремя основными подходами:

• дисконтированный денежный, в котором будущие доходы дисконтируются на текущую дату;

• метод аналогов, в котором компанию оценивают на уровне текущих сделок по аналогичным компаниям;

• затратный метод, который подсчитывает стоимость затрат на создание аналогичной компании плюс упущенную выгоду за время ее создания.

В дополнение к ним существует масса методик для оценки стоимости компании (см. таблицу).

Таблица методов оценки по стадиям их применения

К сожалению, применимость вышеописанных методов к оценке венчурных компаний осложняется следующими факторами:

• во-первых, денежные потоки этой компании (если они уже есть) и перспективы их роста крайне туманны;

• во-вторых, если компания действительно культивирует прорывную технологию, ее аналогов днем с огнем не сыщешь. А если технология добротно защищена патентами, то создание прямого аналога в ближайшие 20 лет не представляется возможным;

• в-третьих, как оценить затраты на идею, что пришла ночью?

Дополнительно неразберихи с оценкой добавляет факт, что не все компании, проинвестированные венчурным фондом, доживут до своего триумфа. А это значит, что в доходность компаний-счастливчиков нужно заложить убытки, которые принесут лузеры. Как мы уже знаем, статистика свидетельствует, что из 10 профинансированных проектов, половину придется списать вчистую, 2–3 проекта будут «живыми трупами», которые и не убыточны, но и не прибыльны, и оставшимся 1–2 проектам нужно будет вытянуть весь портфель на общую доходность в 30 %, которую фонд обещал своим инвесторам.

Поэтому, венчурный фонд будет требовать от вашего проекта 10-кратную доходность на вложенный капитал в течение 3–5 лет для Start-Up-компаний и 3–5-кратную доходность на более поздних стадиях.

Давайте, разберем на примере. Предположим, что создаваемый вами бизнес будет иметь капитализацию $125 млн через пять лет. Уменьшаем эту величину в 10 раз, получаем $12,5 млн – вашу текущую Post-money[12] оценку. Вам в капитал требуются $5 млн. Значит, доля инвестора составит 5/12,5 = 40 %.

Кстати, выбранная сумма $125 млн не случайна. Статистика сделок по слияниям и поглощениям, указывает на эту сумму как на среднюю величину одной сделки по технологическим компаниям в США. Для IPO эта сумма вырастает до $200 млн и более.

Что такое таблица капитализации?

Таблица капитализации демонстрирует, кто владеет компанией и сколько они заплатили за свои права. Таблица капитализации собирает на одном листе инвестиции, полученных из разных источников, и выданные по ним ценные бумаги – акции, опционы, варранты и т. д.

В таблице капитализации есть два основных определения:

• стоимость компании до получения инвестиций (Pre-money);

• стоимость компании после получения инвестиций (Post-money).

Основная работа по составлению таблицы заключается в обосновании Pre-money и вычислении Post-money каждого раунда. Что ж, давайте начнем.

Считаем капитализацию на этапе Seed

На этапе Seed продукта еще нет, продаж тоже нет, есть только идея. Собственно, и Pre-money тоже нет. В то же время вам необходимо будет распределить акции между основателями компании. Как правило, это происходит пропорционально коэффициенту трудового участия в разработке. Что же касается инвестиций, то на ранних стадиях с профессиональными инвесторами вам сталкиваться не придется. Чаще всего это будут родственники, друзья, коллеги. В мотивах их поведения будет лежать меньше прагматического расчета и больше эмоций, посему лучший способ оценки – это критерий «нравится / не нравится».

На этой стадии хорошо бы заглянуть вперед и подумать, справится ли ваша команда с развитием бизнеса на всех этапах? Не понадобится ли привлекать более компетентного директора, руководителя завода, начальника отдела продаж на поздних стадиях, когда бизнес заработает на полную? Для таких целей вам бы очень пригодилось небольшое количество акций в качестве мотивирующих бонусов. Сделать это лучше всего, выделив 10–15 % акций в опционы менеджменту.

Сумма всех полученных инвестиций на данном этапе будет являться величиной Post-money (см. таблицу капитализации).

Считаем капитализацию на этапе Start-Up

Как мы помним, у большинства венчурных бизнесов прямые аналоги отсутствуют, а перспективы продаж туманны. Поэтому чтобы определить капитализацию компании на текущую дату, нам нужно будет просчитать капитализацию компании на 5 лет вперед.

Предположим, что мы выпускаем устройства «Zion» для мгновенного обмена электроэнергией между портативными электронными устройствами. Себестоимость $3, продажная цена $10 (плавно падает до $6). На этапе Start-Up мы планируем выпустить опытную партию в количестве 10 000 шт., на следующих этапах 1 млн шт., 10 млн, и когда завод заработает на полную мощность, его производительность будет составлять 25 млн шт./год.

Завод на этапе C-Round будет зрелым предприятием, оценить которое можно с помощью рыночных мультипликаторов. В данном случае мы возьмем мультипликатор Цена/Прибыль после налогообложения (Price/Earnings), который для сектора полупроводников составляет в среднем 15 (более подробно ознакомиться с текущей статистикой по предприятиям разных секторов можно на сайтах Bloomberg.com, Reuters.com и, конечно же, Google.com/finance). Учитывая, что ваша компания не является публичной, разумно сделать на это скидку в размере 30 %. В результате расчетная капитализация компании на этапе C-Round составит: 10 × $38,5 млн = $385 млн.