Алексей Герасименко - Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов Страница 33

Структура капитала

Для определения WACC проекта нам понадобится найти структуру капитала для проекта покупки завода в Коллинсвилле. У нас есть несколько вариантов.

• Использовать в качестве структуры капитала реальную структуру сделки (100 % заемные средства).

• Использовать целевую структуру капитала Dixon.

• Использовать какой-то третий вариант.

При определении корректной структуры капитала для калькуляции WACC первое общее правило гласит: структура капитала должна быть специфична для конкретного проекта. Что это значит? Теоретически каждый проект надо рассматривать как отдельный независимый бизнес со своей структурой капитала. Объясню на уровне здравого смысла. Например, у вас есть нефтяная компания, и вы собираетесь купить компанию по производству программного обеспечения. Ваша структура капитала может существенно отличаться от структуры капитала компаний, которые специализируются на создании программного обеспечения (софтверных). Вам банки будут давать кредиты достаточно охотно, так как у вас есть обеспечение (ваша нефть, оборудование и т. д.). Основной «актив» софтверных компаний – это люди (программисты), под которых банки денег не дадут. Софтверная компания просто физически не сможет так же активно использовать для развития заемные средства, как можете вы. Поэтому для оценки WACC вам придется использовать структуру капитала, отличную от вашей (нефтяной) компании.

На практике все зависит от специфики проекта, который вы оцениваете. Если проект находится примерно в той же области бизнеса, в которой работает ваша компания, то для калькуляции WACC можно использовать целевую структуру капитала этой компании.

Итак, в данном случае для калькуляции WACC проекта покупки Коллинсвилля мы будем использовать целевую структуру капитала Dixon, так как Dixon, будучи производителем химикатов, работает примерно в той же области, что и Коллинсвилль. Здесь есть два нюанса, которые хочу осветить.

Во-первых, возникает вопрос: почему для оценки WACC нельзя использовать реальное финансирование проекта Коллинсвилля (100 % заемный капитал)? Вроде бы это и есть фактическая структура капитала для завода. Однако не будем забывать, что обеспечением по кредитам для кредиторов является не только оборудование Коллинсвилля, но и все остальные активы Dixon. В случае проблем с финансированием кредиторы будут банкротить не Коллинсвилль, а всю Dixon. Иными словами, кредит под покупку Коллинсвилля будет общекорпоративным кредитом, уменьшающим доступность кредитных ресурсов для других проектов Dixon. Предположим, что через месяц после покупки Коллинсвилля Dixon предлагают купить точно такой же завод Коллинсвилль-2. Но в этом случае лимит кредитных ресурсов у компании будет уже иной. Предположим, что она вынуждена будет финансировать покупку Коллинсвилля-2 только за счет собственного капитала (более дорогого по сравнению с кредитами). В этом случае получится, что два абсолютно одинаковых по бизнес-риску проекта будут по-разному оценены. Это неправильно – по одинаковым в бизнес-смысле проектам должны приниматься одинаковые решения.

Кроме того, обратите внимание на следующее: чтобы занять деньги, Dixon не нужен Коллинсвилль. Поскольку Dixon в настоящий момент практически не пользуется кредитами, компания имеет возможность их взять на «общие нужды». При этом эти деньги Dixon может использовать на любые свои проекты (включая Коллинсвилль). Иными словами, анализ проекта покупки Коллинсвилля должен проходить на тех же основаниях, что и анализ любых других проектов Dixon, поэтому использовать цену кредитных ресурсов в качестве ставки дисконтирования для проекта покупки завода нельзя.

Хорошо, но тогда какую конкретно цифру структуры капитала нам надо использовать? В кейсе названо соотношение 65 % (equity) на 35 % (debt). Но здесь имеется нюанс. Надо понимать, что в структуре капитала мы должны использовать не «бумажные» цифры собственного и заемного капитала из баланса, а рыночные цифры. В данном случае я предполагаю, что названное соотношение – это рыночные цифры. Однако если мы проанализируем структуру капитала Dixon после предполагаемого приобретения Коллинсвилля, она будет несколько иной. Давайте попробуем это сделать (подобное упражнение вам придется делать не раз, если вы будете оценивать WACC для калькуляции NPV проектов капитальных вложений или приобретения активов).

Сначала «бумажный» вариант. По финансовой отчетности Dixon собственный капитал компании составляет $14 700 000, заемный $1 000 000. Обратите внимание, что при калькуляции структуры капитала мы не учитываем кредиторскую задолженность, входящую в оборотный капитал. Оборотный капитал – отдельный момент инвестиций, который не учитывается в калькуляции структуры капитала компании при вычислении WACC. В данном случае мы включаем в «долги» только долгосрочную задолженность плюс краткосрочную часть долгосрочной задолженности, то есть часть долгов, которую мы должны погасить в течение 12 месяцев). При консолидации Коллинсвилля в финансовую отчетность Dixon мы получим собственный капитал в $14,7 млн. В активы Dixon пойдут активы Коллинсвилля и гудвилл, в пассивы – $12 млн долгов плюс кредиторская задолженность из оборотного капитала, но оборотный капитал в калькуляции структуры мы учитывать не будем (см. мою первую книгу «Финансовая отчетность для руководителей и начинающих специалистов», если не очень понимаете строчки про гудвилл). Заемный капитал увеличится до $1 + $12 = $13 млн. В этом случае «бумажная» структура капитала Dixon составит D = D / (D + E) = 13 / (13 + + 14,7) = 47 % долга и, соответственно, 53 % собственного капитала.

Теперь давайте попробуем посчитать рыночные цифры. Обычно компонент D считается из финансовой отчетности – бухгалтерская отчетность довольно точно отражает рыночную стоимость кредитных ресурсов. Это всегда верно для кредитов, но не всегда верно для компаний, у которых есть обращаемые на фондовых рынках облигации – для них рыночная стоимость долга может меняться в зависимости от курса их облигаций на бирже. В данном случае мы предполагаем, что у Dixon нет облигаций и что вся ее задолженность – это кредиты. Таким образом, рыночная стоимость долга Dixon после покупки Коллинсвилля составит все те же $13 млн.

Рыночную стоимость акций Dixon в конце 1979 года мы можем найти из данных по цене акций, EPS (Earnings per share) и прибыли компании. Число акций = прибыль / EPS, то есть 4 024 000 / 3,66 ≈ 1 100 000 акций. По курсу на конец октября 1979 года рыночная капитализация составит 1 100 000 × $40 = $44 000 000. Обратите внимание, что эта цифра в несколько раз отличается от цифры собственного капитала Dixon по бухгалтерской отчетности ($14,7 млн). Предположим, что цена в $12 млн за Коллинсвилль справедлива, то есть при покупке Коллинсвилля рыночная капитализация Dixon не изменится (получили актив, стоящий $12 млн, но и отдали за это $12 млн, то есть не создали дополнительной стоимости для акционеров, то есть 44 + 12–12 = 44).