Алексей Герасименко - Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов Страница 27

Для реализации новой стратегии, во-первых, Ameritrade намеревалась снизить комиссию с $29,95 до $8 за транзакцию для всех заявок, поданных через Интернет. Конечно, основные конкуренты Ameritrade, такие как E*Trade и Charles Scwab, могли ввязаться в ценовую войну с Ameritrade. Поэтому, чтобы обеспечить победу в этой войне, Рикеттс решил сделать компанию не только онлайн-брокером с самыми низкими комиссионными, но и онлайн-брокером с самыми низкими издержками. Одновременно с этим он хотел повысить надежность работы систем Ameritrade, чтобы предотвратить зависания системы и невозможность для клиентов войти в систему – целью была 100 %-ная надежность и доступность системы. Предполагаемые затраты на технологические улучшения должны были составить более $100 млн. Кроме того, Рикеттс также планировал увеличить рекламный бюджет Ameritrade до $155 млн на два ближайших года (1998-й и 1999-й).

Чтобы измерить финансовый эффект от рекламной кампании и инвестиций в технологии, нужно было оценить риск проекта. План был бы эффективен, только если бы дополнительная прибыль была больше стоимости привлекаемого капитала. Джо Рикеттс был уверен, что его роль как СЕО заключалась в максимизации доходов акционеров. Рикеттс считал, что необходимый возврат на капитал был достаточно высоким – в районе 30−50 % годовых. Но были и другие варианты. Например, не так давно финансовый аналитик компании CS First Boston, освещающий деятельность Ameritrade для внешних инвесторов, при оценке рыночной стоимости акций Ameritrade использовал ставку дисконтирования в 12 %. Финансовый директор Ameritrade использовал ставку дисконтирования в 15 %. Некоторые менеджеры Ameritrade считали, что в качестве стоимости капитала надо вообще использовать стоимость заемного капитала (кредитов), которая оценивалась в 8–9 %.

Существовал и еще один интересный вопрос: а в какой отрасли бизнеса работала Ameritrade? Была ли компания брокером или интернет-компанией? В своем недавнем отчете аналитики инвестбанка ABN-AMRO оценивали Ameritrade в сравнении с интернет-компаниями, такими как Yahoo и Netscape.

Чтобы оценить стоимость капитала, Джо Рикеттс привлек консультанта (см. информацию, использованную консультантом, в таблицах, а также в виде файлов в разделе материалов по книге на сайте www.gerasim.biz).

Какова же была стоимость привлекаемого капитала для Ameritrade?

Разбор полетов Ameritrade

Стоимость капитала Ameritrade складывается из трех компонентов формулы CAPM, о которых мы говорили выше:

• доходности безрисковых вложений;

• риск-премии рынка;

• бизнес-риска компании (беты).

Давайте разберем все три компонента в кейсе Ameritrade.

Безрисковая доходность

Как уже говорилось, безрисковыми активами (по крайней мере, наименее рискованными из существующих) можно считать облигации казначейства США. Но какие именно? У нас есть очень разные варианты – от трехмесячных до пятидесятилетних. У нас есть исторические и текущие рыночные данные по доходности. В общем, вариантов хватает.

Логика при выборе следующая.

• Во-первых, надо брать текущую, а не историческую доходность. Историческая доходность включает в себя периоды низкой и высокой инфляции, низких и высоких процентных ставок и т. д. При определении ставки дисконтирования нас интересуют требования инвесторов, которые они предъявляют к компании в данный момент. Эти ожидания доходности будут основываться на текущих рыночных условиях.

• Во-вторых, для сравнения необходимо брать облигации, совпадающие по длительности с длительностью проекта, так как ожидания инвесторов по доходности различаются в зависимости от предполагаемого срока вложения денег.

Как вы видите, в зависимости от длительности обращения даже государственной облигации инвесторы требуют от нее разную доходность. По краткосрочным трехмесячным казначейским векселям текущая доходность составляет 5,24 %, по 50-летним – 6,61 %. Нам нужно найти облигации, которые по длительности наиболее близки к проекту. Исходя из вышесказанного, я бы рекомендовал использовать в качестве безрисковой ставки для проекта Ameritrade текущую доходность по десятилетним государственным облигациям, то есть 6,34 %.

Риск-премия рынка

Проблема с риск-премией рынка заключается в том, что найти данные по текущей риск-премии достаточно сложно. Таких данных нигде нет. Поэтому для вычисления обычно приходится пользоваться исторической риск-премией с коррекцией на текущую рыночную ситуацию.

Исторические данные дают нам некоторый выбор: от 8 % (14 % историческая среднегодовая доходность по акциям минус 6 % историческая среднегодовая доходность по долгосрочным облигациям) по «более свежим» данным (1950–1996), до 7,2 % – (12,7 % – 5,5 %) по наиболее полным историческим данным. Какую цифру брать? Здесь нет абсолютно точного рецепта. Каждый аналитик решает для себя самостоятельно. Я бы при оценке ориентировался на значение в районе 8 %.

В периоды подъема рынка, если посмотреть на оценку акций компаний и «заложенную» в ней риск-премию рынка, мы можем увидеть «подразумеваемую» премию гораздо ниже 8 %. В периоды кризисов – наоборот, гораздо больше.

Кстати, здесь кроется и объяснение кризисов и подъемов курсов акций на фондовых рынках. Например, чем был обусловлен подъем фондового рынка в России в 2003–2008 годах? Можно, конечно, говорить о высоких ценах на нефть, но в основе своей это была переоценка риска инвесторами. Что происходит, когда инвесторы начинают оценивать рискованность вложений в акции российских компаний как снижающуюся? Грамотные инвесторы при оценке компаний обычно строят DCF-модели. Компания ведь, по сути, один большой бизнес-проект, который можно оценить так же, как и любой другой инвестиционный проект. Так вот, построив модель, инвестор должен найти ставку дисконтирования для этой модели. В этом случае, если инвестор оценивает риски России и российских компаний как снизившиеся, он заложит в модель более низкую риск-премию. А чем ниже ставка дисконтирования, тем выше NPV и, соответственно, тем выше тот прогнозный курс акций, который получает инвестор (курс акций в глазах инвестора – это NPV компании, деленное на количество акций в обращении). В этом случае инвестор получит более высокий прогнозный курс акций и, соответственно, купит акции компании. Высокий спрос со стороны инвесторов в этом случае поднимет рыночную цену акций российской компании.

В периоды кризисов все происходит в обратном порядке. Инвесторы начинают оценивать риски вложений в акции российских компаний как более высокие. Ставки дисконтирования растут – NPV модели (читай, прогноз курса акций) снижается. Инвестор продает акции. Вот вам и кризис на фондовом рынке.