Алексей Герасименко - Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов Страница 28

Подытоживая, в расчете ставки дисконтирования для Ameritrade мы будем пользоваться риск-премией в 8 %.

Бета

Как вы уже знаете, риск компании, то есть ее бета, определяется бизнес-риском компании, то есть рискованностью той области бизнеса, в которой компания работает, а также ее структурой капитала. Структура капитала Ameritrade на 100 % состоит из собственного капитала, так что основу беты будет определять бизнес-риск Ameritrade. Поэтому прежде всего нам нужно разобраться, в каком бизнесе работает Ameritrade. Есть несколько вариантов: традиционная брокерская компания, интернет-компания или что-то еще.

Давайте разбираться. Во-первых, мне кажется, нельзя сравнивать Ameritrade с интернет-компаниями. Интернет – это всего лишь способ ведения бизнеса, а видов бизнеса, которые ведутся в Интернете, великое множество. Так что сравнение Ameritrade с Yahoo трудно назвать корректным.

Далее давайте сравним бизнес Ameritrade с универсальными компаниями, работающими в сфере инвестиционных услуг, такими как Merrill Lynch. Бизнес похож, но Ameritrade более рискованна – в периоды спада ее доходы падают сильнее доходов компаний, оказывающих дополнительные инвестиционные услуги.

Остаются только специализированные брокеры, бизнес которых наиболее близко повторяет Ameritrade.

Зачем мы все это обсуждали? Проблема в том, что акции Ameritrade торгуются на рынке в течение очень короткого промежутка времени, поэтому если посчитать их бету по фактическим данным, она может получиться неверной – доступная выборка очень мала. Поэтому при вычислении беты нам придется полагаться на беты компаний, сравнимых с Ameritrade, но находящихся на бирже значительно дольше. И в этом случае очень важно правильно выбрать базовые компании для сравнения (по-английски comparables). В случае с Ameritrade наиболее близкими и подходящими на роль базовых будут Charles Schwab, Quick & Reilly, а также Waterhouse Investor Services. Их-то мы и будем использовать для вычисления беты Ameritrade.

Как вычислить беты базовых компаний на основе выданных данных (см. файлы на www.gerasim.biz)? Как уже говорилось, это можно сделать с помощью анализа поведения акций этих компаний в сравнении с поведением фондового рынка в целом (в качестве рынка мы используем средневзвешенное значение основных американских биржевых индексов S&P500 и NASDAQ). Кроме того, важен и срок, за который вычисляется бета. Не имеет смысла вычислять бету компании за срок, больший чем последние 3−5 лет. За это время бизнес и рискованность компании могли сильно измениться. Поэтому в данном примере беты для всех компаний мы будем считать за пятилетний период (1992–1996).

Для этого надо будет построить небольшую модель, показывающую изменения в процентах курсов акций и значений индекса на периодической основе (в нашем случае помесячно: см. файл на www.gerasim.biz), в которой надо будет вычислить коэффициент линии тренда. Это можно сделать с помощью надстройки Excel, которая называется «пакет анализа» (входит в стандартную поставку программы). Внутри пакета анализа выбираем «Регрессия». Далее в качестве данных по оси Х выбираем данные индекса, по оси Y – данные по изменению курса акций компании. Если вы все сделали правильно, то, например, по Charles Schwab вы получите следующие значения.

В данном случае коэффициент переменной Х1 – это и есть бета Charles Schwab (не будем обсуждать другие показатели – это удел учебника по статистике). Аналогичным образом калькулируются и беты для Quick & Reilly (β=2,2) и Waterhouse Investor Services (β=3,2). Обратите внимание, что значения беты этих компаний различаются (особенно Waterhouse). Почему? Все дело, как мы уже рассматривали, в разнице в соотношении собственного и заемного капитала этих компаний. Нам нужно убрать его эффект и получить «чистую» бету каждой компании, то есть бету, как если бы компания на 100 % финансировалась только за счет собственного капитала. Для Waterhouse отношение долговых обязательств к рыночной стоимости акций компании (обратите внимание, именно к рыночной, а не «бухгалтерской» стоимости, – при вычислении ставки дисконтирования используйте только рыночную стоимость собственного капитала) составляет 0,38. Текущая фактическая бета составляет 3,2. Соответственно «чистая» бета Waterhouse Investor Services составит:

Повторив упражнение для остальных базовых компаний, сведем данные в таблицу:

Вот мы и получили бету Ameritrade. В нашем случае ее значение составит 2,1. Поскольку в 1997 году у Ameritrade не было банковской задолженности (вся ее задолженность – это краткосрочная торговая задолженность перед клиентами, то есть компонент оборотного капитала), то учитывать эффект левериджа в бете Ameritrade не нужно. Интересно, что по факту бета компании в 1997–2000 годах составила 2,3. Учитывая, что леверидж компании в этот период немного повысился, мы с вами очень близки к истине!

Кроме того, хотел бы обратить ваше внимание на важность правильного подбора базовых компаний. Обратите внимание, что чистые беты базовых компаний были очень сходны. А каковы чистые беты компаний, работающих в области традиционных инвестиционных услуг? Проделав примерно ту же работу, что и для базовых, мы можем получить эти данные:

Как вы видите, оценка риска компаний, оказывающих инвестиционные услуги, которую им дают инвесторы, значительно ниже, чем оценка инвесторами риска «чистых» брокеров. Мы были бы неправы, если бы для сравнения бет использовали их, и это исказило бы результат. Это важный момент. Если в процессе подбора базовых компаний вы увидели, что их чистые беты существенно различаются, то это повод задуматься о том, правильно ли вы сделали выбор.

Ну вот и стоимость капитала Ameritrade

Имея все необходимые данные, нам будет несложно вычислить стоимость капитала Ameritrade:

Кстати, обратите внимание на ставку дисконтирования, которую использовали аналитики CSFB. Чтобы получить ставку дисконтирования в 12 %, риск-премия рынка, которую они использовали, должна была быть порядка 2,6 % (формула вычисления была примерно такой же, как и у нас)! Действительно, в тот момент (1997 год) на рынке США начал «набухать» пузырь – инвесторы очень низко оценивали риски компаний, активно работающих с новыми технологиями и Интернетом. В связи с этим реальная риск-премия рынка, требуемая инвесторами, в тот момент действительно могла составлять 2,6 %. Только вот в 2000 году этот пузырь лопнул, что привело к кризису на фондовом рынке и в экономике США в 2001 году.

И всем вам настанет WACC!

В предыдущей главе мы говорили о том, что ставка дисконтирования – это тот минимальный процент, под который акционеры готовы дать деньги компании на проект. Получается, что ставка дисконтирования равна стоимости собственного капитала? Не всегда. Мы с вами забыли про один важный нюанс – возможность использования компанией не только денег акционеров, но и кредитных денег. В ситуации Ameritrade это было неактуально, так как у компании отсутствовал заемный капитал в структуре баланса. Но обычно компании в той или иной мере используют кредитные ресурсы. Поэтому давайте разберем, какое влияние на ставку дисконтирования оказывает использование заемных средств.