Неизвестный автор - Вышел хеджер из тумана Страница 48

Затем Йельский университет пережил чехарду смены опекунов, и к 1900 году, имея в своем активе 5 млн долларов, его фонд все еще неофициально и небрежно контролировался казначеем и опекунами. Йельский университет управляется небольшим советом видных опекунов, которые, как предполагается, тратят огромное количество времени (шесть-восемь двухдневных встреч в год) на

управление делами университета. Благодаря крупным вложениям в корпоративные акции, фонд процветал в течение 1920-х годов. К 1929 году 42 % портфеля Йельского фонда были инвестированы в акции, против среднего для таких фондов показателя в 11 %, что обеспечивало более высокую доходность, нежели у фондов Гарварда или Принстона. Однако по этой же причине биржевой крах и последующий долгосрочный «медвежий» рынок 1930-х годов нанесли Йельскому фонду огромный ущерб.

Казначей Йеля в конце 1930-х, Лоренс Тай, был прекрасным, прямым, благоразумным человеком, но с ретроспективным мышлением. Он отреагировал на появившиеся в результате биржевого падения потери специальным декретом, гласившим, что активы фонда не менее чем на две трети должны состоять из облигаций и не более чем на одну треть из акций. Кроме этого, он полагал, что казначей и опекуны, как наиболее известные и могущественные представители, обладают наилучшей квалификацией для того, чтобы выбирать, в какие именно ценные бумаги должны инвестироваться средства фонда. В течение следующих 30 лет фонд в основном управлялся опекунами, которые приходили и уходили, в результате чего фонд страдал от того, что можно было бы назвать благоприятным пренебрежением. Оставаясь составленным на 70 % из бумаг с фиксированной доходностью, Йельский фонд прозевал сильный послевоенный рост в акциях, но зато полностью поучаствовал в столь же мощном падении цен на рынке облигаций.

К концу 1960-х годов, после 20-летнего «бычьего» рынка в акциях, тогдашние опекуны запоздало решили, что они должны существенно увеличить долю акций в портфеле фонда. Свое решение они принимали, находясь под сильным впечатлением от отчета, опубликованного исследовательской группой, спонсируемой тогдашним президентом фонда Форда, легендарным и аристократичным выпускником Йельского университета МакДжорджем Банди- В этом отчете утверждалось, что большинство фондов управляется слишком консервативно из-за опасений возможного повторения биржевого краха. Далее в нем говорилось, что «обоснованность такого беспокойства не выдерживает беспристрастной критики», и что акции, особенно растущие акции, должны быть главной составляющей частью активов фонда.

Уже в 1968 году, благодаря значительному росту, который акции показали за предыдущие 20 лет, а также закрепившейся за мистером Банди репутации гения, выводы, приведенные в упомянутом отчете, стали восприниматься, как нечто само собой разумеющееся. Начиная с подготовительной школы в Сент-Поле, МакДжордж Банди был известен как «большой мозг». Его считали американским Кейнсом. По результатам составления ученического рейтинга Банди всегда попадал в 1 % лучших за всю историю учеников. В тот год, когда он возглавил список лучших учеников колледжа, от студентов требовалось написать эссе на одну из двух тем: «Как я провел лето» или «Мое любимое домашнее животное».

Вместо этого Банди написал уничижительный памфлет, критикующий авторов подобного задания за то, что они выбрали для экзамена столь глупые, бессмысленные и несоответствующие царящей в мире нестабильности темы. Поскольку он не ответил на поставленные в задании вопросы и избрал раздражающий своим высокомерием стиль, первый экзаменатор поставил ему нуль. Второй экзаменатор, заинтригованный идеей Банди, дал ему 100 баллов. Главный экзаменатор, уже опухший от прочтения бесконечного множества похожих друг на друга сочинений про домашних любимцев и каникулы, также оценил труд Банди максимальным количеством баллов. Поскольку Банди имел блестящие оценки и по другим экзаменам, он стал первым студентом в истории колледжа, набравшим на экзаменах максимально возможное количество баллов. Вскоре после окончания Йельского университета он был нанят Гарвардским университетом, что вдохновило доморощенных йельских поэтов на написание следующей частушки:

Молодой гений Банди из Йеля,

Получивший диплом в понедельник,

В Гарвард был приглашен,

И деканом стал он

Там уже к окончанью недели.

Позже, особенно в свете войны во Вьетнаме, инвестиционные суждения Банди были подвергнуты серьезным сомнениям, но в 1969 году он все еще был на коне. Йельские опекуны в отчаянной заботе о благополучии фонда пошли на драматический шаг. Они не только отвели акциям главную роль в портфеле фонда, но и решили помочь его управлению, основав в Бостоне новую управляющую компанию под названием Endowment Management & Research (EMR). Они укомплектовали ее штат перспективными агрессивными менеджерами, ориентированными на растущие акции (в те дни таких парней называли «стрелками»). Идея заключалась в том, что Йель станет одним из собственников компании EMR и ее самым крупным и привилегированным клиентом.

Перспективы этого предприятия уже в своем зародыше были катастрофическими. Растущие акции, особенно новых и мелких компаний, достигли своего долгосрочного пика. «Стрелки» были обречены на вымирание. Так что время для подобных нововведений было ужасно неподходящим. Американский фондовый рынок был на пике, растущие акции торговались при непомерном отношении цены к прибыли, и за углом уже маячил долгосрочный «медвежий» рынок, который впоследствии опустит индекс S&P 500 на 45 % ниже и особенно сокрушит те самые акции, что именовались растущими.

За следующие 10 лет стоимость фонда, приведенная в соответствие с инфляцией, сократилась наполовину, финансы Йельского университета пребывали в беспорядке, что привело к приостановке некоторых проектов. К счастью, выпускники оставались щедрыми, но плачевные результаты деятельности фонда вредили процессу сбора денег. В 1979 году Йельский университет отказался от услуг EMR, который впоследствии вышел из бизнеса. В очередной раз Йельский фонд стал жертвой отсутствия диверсификации и слепой веры в слова уважаемого человека, который хотя и обладал недюжинным интеллектом, но не являлся инвестиционным профессионалом.

В 1970-е годы МакДжордж Банди занимался не только исследованиями в области размещения активов. Однако его неудачная защита стратегии инвестирования на основе рыночного импульса так или иначе влияла на институциональную инвестиционную политику. Одним из наиболее пострадавших оказался престижный фонд Форда, в котором Банди имел значительное влияние. В 1980 году Bawl Street Journal, славящийся своим острым языком, опубликовал замечательное объявление:

ПРИБЫЛЬ ОТ НАШИХ ОШИБОК!!

Вложение денег — это игра с нулевой суммой. Если есть победитель, то есть и проигравший. Мы проиграли! Если вы продали то, что мы купили, или вы купили то, что мы продали,

вы разбогатели!

В 1968 году мы нагрузились акциями под завязку и к 1974 году потеряли почти 50%! В 1973—75 годах мы инвестировали более 150 млн долл. в недвижимость, причем не в абы какую — мы сконцентрировались на Атланте, где и получили по заднице! В 1978 году мы наняли блестящего консультанта-теоретика из Гарварда, который разработал «модель» крена доходности, которая указала нам на то, что энергетические акции переоценены, а бумаги автомобильных компаний дешевы. Это, казалось, имело смысл, поэтому мы продали акции Texas Oil and Gas по 8 долл. и купили General Motors по 60 долл. Мы потеряли 33 % наших денег. Если бы мы поступили наоборот, то заработали бы 430 %!

Все инвесторы иногда допускают ошибки. Но мы совершаем их часто и стабильно. Теперь впервые у вас появилась возможность заработать на наших ошибках. За 10 тыс. долл. в год вы можете получать копии протоколов ежеквартальных заседаний нашего Финансового комитета, на которых мы утверждаем свои инвестиционные планы. За дополнительные 25 тыс. долл. в год мы обеспечим вам ежемесячную телефонную поддержку, сообщая о наших текущих рыночных предпочтениях. И, наконец, всего за 100тыс. долл. в год вы получите копии отчетов о наших торговых сделках, так что вы ежедневно будете в курсе того, от каких акций стоит держаться подальше. Это часть нашей Противоположной Теории.

Возможно, Вы сочтете наше предложение необычным, но посмотрите на него следующим образом: ясно, что мы не способны принимать правильные инвестиционные решения, так, может быть, в том случае, если мы будем брать плату с тех, кто сумеет извлечь прибыль из наших ошибок, мы наконец найдем способ тоже получить от них хоть какую-то выгоду.

Поторопитесь. Время ограничено. Мы собираемся вскоре осуществить масштабную реструктуризацию своего портфеля, и мы не хотели бы, чтобы Вы, не зная о наших планах, случайно пошли за нами неверным путем.