Неизвестный автор - Вышел хеджер из тумана Страница 49

Возможно, Вы сочтете наше предложение необычным, но посмотрите на него следующим образом: ясно, что мы не способны принимать правильные инвестиционные решения, так, может быть, в том случае, если мы будем брать плату с тех, кто сумеет извлечь прибыль из наших ошибок, мы наконец найдем способ тоже получить от них хоть какую-то выгоду.

Поторопитесь. Время ограничено. Мы собираемся вскоре осуществить масштабную реструктуризацию своего портфеля, и мы не хотели бы, чтобы Вы, не зная о наших планах, случайно пошли за нами неверным путем.

ФОНД ФОРДА Благотворительностью не занимаемся

В течение следующих пяти лет Йельский фонд управля лея от случая к случаю. Однако в 1985 году ректором и экономистом Тэймсом Тобином на роль управляющего был завербован Дэвид Свенсен, который получил в Йельском университете степень доктора философии.

Какой блестящий выбор! Особенно, если учесть, что Свенсену тогда был 31 год, и он никогда не был профессиональным инвестором, а предыдущие шесть лет проработал инвестиционным банкиром. Однако Тобин в свое время был преподавателем Свенсена и знал его как умного человека, обладающего аналитическим умом и желающего бросить вызов общепринятым правилам. Позже Свенсен нанял на работу Дина Такахаши, которого он знал как студента Йельского университета и как свое альтер эго. Эти двое представляли собой замечательную команду. Кстати, сегодня они оба вполне могли бы найти себе более привлекательные и выгодные места работы, но они предпочитают работать в интеллектуальной атмосфере, и к тому же оба преподают в Йельском университете. Свенсен, согласно данным из номера университетского журнала Yale Alumni Magazine за июль-август 2005 года, в 2003 году получал приблизительно 1 млн долл., что делало его самым высокооплачиваемым служащим Йельского университета.

Фонд Гарварда, объединяющий сейчас 22,6 млрд долл., также великолепно управлялся последние 20 лет, а за 12 месяцев, закончившихся 30 июня 2004 года, поднялся на 21,1 %. Гарвардский фонд вкладывает малую часть средств в американские акции, предпочитая инвестиции в недвижимость, иностранные акции, абсолютные доходные стратегии и лесную промышленность (включая 600 млн долл., вложенных в леса Новой Зеландии). Менеджмент Гарвардского фонда, стремясь сохранить в своем штате высокопрофессиональных инвесторов, предлагает им щедрую, но конкурентоспособную стимулирующую систему оплаты труда. Эта модель привела к появлению огромных зарплат (35 млн долл.), что стало причиной активного недовольства некоторых невероятно глупых выпускников. В результате менеджменту Гарварда пришлось расстаться с Джеком Мейером, который былнеформальным лидером фонда, и большинством «звезд»,уволившихся, чтобы заняться организацией своих собственных хеджевых фондов. Пока не ясно, как после этого будет осуществляться управ-

ление Гарвардским фондом. Так что Йельскому университету невероятно повезло.

Дэвид и Дин придерживаются пяти основных принципов. Во-первых, они свято верят в акции. Как инвесторы, они хотят быть владельцами, а не кредиторами. Во-вторых, они стремятся иметь диверсифицированный портфель. Они убеждены, что распределение активов и снижение концентрации может более эффективно снизить риски портфеля, нежели попытки сыграть на срочных рынках. Несмотря на профессионализм штаба Йельского фонда, никакие попытки улучшений портфеля не предпринимаются до тех пор, пока рыночные оценки не принимают экстремальных значений. Третий принцип заключается в том, что значительная прибыль может быть получена профессиональными управляющими на внебиржевых рынках, которые характеризуются отсутствием полноты информации и ликвидности. Это та сфера, в которой управляющие Йельского фонда работают наиболее активно.

Четвертый принцип, о котором Свенсен упоминал на нашем совместном завтраке, заключается в том, что по его убеждению Йель должен пользоваться услугами внешних управляющих для любых инвестиций, кроме самых рутинных или индексных. Его штат гордится блистательными знаниями своих инвестиционных управляющих. И наконец, Свенсен всегда уделял особое внимание изучению явных и неявных стимулов, управляющих действиями внешних менеджеров. Он считает, что первичной целью для большинства компаний по управлению активами является рост авуаров, а не высокая доходность инвестиций. Он не желает иметь дело с теми из подобных компаний, которые связаны с инвестиционными банками и открытыми фондами, из-за потенциальной возможности конфликтов интересов. Он хочет, чтобы инвестиционные банки, с которыми он сотрудничает, принадлежали и управлялись людьми, которые ставят во главу угла интересы инвестиций, а не бизнеса, теми, кто, по его словам, неизменно заботятся об увеличении стоимости активов, находящихся под их управлением, а не о росте своего бизнеса. Бизнес-подход в конечном счете всегда разрушает компании, занимающиеся управлением инвестициями.

Дэвид не считает, что дно текущего «медвежьего» рынка уже пройдено. Он думает, что основные классы активов, в диапазоне от высоколиквидных ценных бумаг (и акций, и облигаций) и до прямых инвестиций в акционерный капитал, все еще переоценены, что публика еще не получила предназначенный ей урок, и что доходы от акций и облигаций, особенно в Соединенных Штатах, в следующие 5-10 лет будут несерьезны. В результате доля высоколиквидных ценных бумаг в портфеле Йельского фонда сократилась с более чем 75 % в 1984 году до 22,5 % в настоящее время. Для сравнения, средний объем таких вложений среди фондов американских образовательных учреждений составляет 54,3 %. Вместо этого Йельский фонд предпочитает диверсифицирующие классы активов, такие как ориентированные на абсолютную доходность хеджевые фонды, способные к «выгрызанию» стабильной 8-9 %-ной прибыли. Лесные угодья и акции развивающихся рынков — это те инструменты, на которые он обращает теперь свое внимание. Он убежден, что альтернативные активы по определению имеют свойство быть недооцененными, обеспечивая возможность активного управления инвестициями.

Официальные итоги финансового года, заканчивающегося в июне 2005 года, еще не подведены, но Свенсен полагает, что прибыль составит приблизительно 20 %. За 10 лет, которые закончились 30 июня 2004 года, средняя доходность Йельского фонда достигла уровня в 16,8% годовых, что равняется примерно 13% реальной доходности. Взятая за последние 20 лет доходность составляет 16,1 %, а это означает, что стоимость активов фонда увеличилась больше чем десятикратно. Свенсен очень сомневается, что следующее десятилетие будет столь же плодотворным. Ожидаемая реальная доходность его нынешнего инвестиционного портфеля находится науровне 6,2% в год с риском или волатильностью в 11,1 %. Данное распределение активов предусматривает использование альтернативных инструментов, которые характеризуются намного более широкой дисперсией в показателях доходности управляющих. Таким образом, он надеется, что правильный выбор управляющих даст возможность Йельскому фонду добиться более высокой реальной доходности, нежели 6 %. В своих ежегодных отчетах и выступлениях Свенсен проповедует теорию возвращения к средним показателям и подчеркивает, что не следует строить свои ожидания на основе недавних высоких показателей доходности. В офисе Йельского фонда работает 20 человек, включая секретарей, кроме того, фонд пользуется услугами примерно 100 внештатных управляющих.

Для меня взлеты и падения Йельского фонда являются яркой демонстрацией того, насколько сложно создавать и поддерживать инвестиционную организацию, которая смогла бы на протяжении нескольких поколений приспосабливаться к появлениям и исчезновениям инвестиционных талантов и успешно пережить не однс столетие. Вывод, который я могу сделать, состоит в том, что роль личности (или, возможно, личностей) в деле успешного управления инвестиционным портфелем является абсолютно определяющей. Комитет не может справиться с этой задачей. Он может лишь способствовать выбору профессионала и надеяться на то, что этсл выбор окажется правильным, но не должен заниматься фактическим формированием и управлением инвестиционным портфелем Коллективные решения комитета имеют склонность оказываться ошибочными. Как видите, я далеко не во всем согласен с Дэвидом Свенсеном.

ГЛАВА 12

Мистика природы и тупость коллективного мышления

В момент слабости я дал обещание поговорить с парнем, который оказывает очень дорогие услуги по техническому анализу рынка. Я буду называть его Мэн, поскольку именно в штате Мэн он и живет. Один из наших крупных инвесторов умолял меня послушать этого «технаря», который является фанатом чисел Фибоначчи. Этот инвестор прислал мне еженедельные прогнозы Мэна от 14 октября 2002 года и 8 марта 2003 года, в которых, использовав числа Фибоначчи, он (о, чудо!) действительно оба раза правильно предсказал ценовое «дно».